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任泽平为什么战略看多经济和结构性牛市新5

2019-02-02 00:21:11

任泽平:为什么战略看多经济和结构性牛市?新5%比旧8%好、新周期!

表面上是增速换挡,实质上是动力升级,根本上靠改革转型。

增速换挡期,产业结构将发生巨变。近年中国产业结构发生了一些具有长期趋势性的迹象和苗头,产业间出现结构性的衰退与成长,以重化工业为代表的传统产业集群日益放缓,以高端制造业和现代服务业为代表的新兴产业集群快速成长。国际经验表明,这种分化是追赶型经济体在增速换挡期的共同特征,反映了中国产业结构演变的长期趋势。

典型工业化国家经验表明,以钢铁、石化等为代表的重化工业比重在人均GDP达到11000国际元时出现峰值,然后大幅回落。

随着中国居民住行消费向服务消费升级,中国重化工业峰值已经出现,产能过剩呈趋势性而非周期性,未来大幅回落。

随着人力资本的积累、R&D投入的提高以及部分领域接近技术前沿面,中国经济将由要素驱动转向创新驱动,产业结构将由重化工业为主升级到高端制造业和现代服务业为主。

根据典型工业化国家经验,以仪器仪表、医药、环保、汽车、电子等为代表的技术密集型产业比重持续上升,大约在人均GDP达到15000国际元左右时趋于稳定。服务业中,金融、信息、科技、商务等生产性服务业增长最快,教育、医疗等社会服务业增长较快。

五、新5%比旧8%:企业利润提升了

随着产业由中低端制造业向高端制造业和生产性服务业升级,产品附加值和企业利润将会提高。

近年来,中国产业间销售利润率出现了明显分化。

重化工行业销售利润率大幅下滑,包括煤炭、铁矿石、化工、钢铁、有色等。在年的上一轮繁荣周期,这些行业的销售利润率大幅上升,但近年盈利能力大幅下滑,生产经营困难,未来面临深度调整。从国际经验和长期趋势看,这些行业的需求历史峰值临近。由于2008年大规模刺激计划,这些行业需求峰值到来时点比国际经验提前了年。

高端制造业销售利润率有上升趋势或保持较高水平,包括医药、仪器仪表、运输设备、专用设备等行业。这些行业的未来需求空间较大,技术含量较高,进口替代潜力大,增加出口能力较强。这些行业有可能成长为新的主导产业集群。

当前中国重化工业占工业比重高达51.3%,高端制造业只占25.1%。在转型初期,由于旧增长动力结构占比较大,且日益衰退,宏观经济和企业利润下行压力较大。但随着新增长动力结构日益“长大”,当新旧力量达到某一平衡点时,有可能经济增速还在下降,企业利润则有可能企稳回升。我们预测,到2023年中国高端制造业占工业比重将达到43.1%,超过重化工业比重。

对于传统周期性行业而言,我们认为只有供给侧产能调整比需求收缩更快的行业才能迎来转机,拒绝调整的行业将面临更加恶化的环境。根据中国现实,产能调整能否推动很大程度上取决于市场化程度,国有比重较高的行业会调整缓慢甚至拒绝调整,民资比重较高的行业会出清较快。

新兴主导产业集群面临的任务是在野蛮生长中通过提升竞争力“长大”,加大创新投入、快速实现产业化和抢占国际制高点。

六、新5%比旧8%:居民生活改善了,政府威信提高了

根据国际经验,居民消费升级的趋势是从生存型向发展享受型升级,从非耐用品向耐用品再向服务升级,更具体地讲,沿着衣食—耐用品—住行—服务的路径升级。增速换挡期发生在从住行消费向服务类消费升级的阶段。

对比国际经验可以发现,中国居民消费升级符合一般规律,先后在上世纪80、90年代完成了衣食、耐用品消费升级

任泽平为什么战略看多经济和结构性牛市新5

,自2000年以来进入住行消费升级快速发展期。

目前中国居民消费处于从住行向服务消费升级的转换期,住行消费已临近峰值阶段。2014年初以来,中国房地产市场大幅萧条,当前的房市调整符合人口周期规律,劳动年龄人口已经达到峰值,城镇户均住房已接近1套,需求和投资长周期见顶信号明确,利率市场化使之略提前。此次中国房市调整叠加了长周期需求峰值,预计未来中国房地产投资名义增速将由过去的20%下降到%。2013年中国千人汽车拥有量接近100辆,已由高速增长期步入中速增长区间。

与此同时,近年中国教育、文化、旅游、医疗、保健、娱乐等服务类支出呈爆发式增长。目前,中国食品、衣着等生存型支出比重偏高,发展享受型、服务类支出比重偏低。2011年中国城镇居民食品类支出比重高达36.2%,明显高于美国的8.7%,德国14.7%,日本16.7%,韩国15.6%。在新兴经济体中也偏高,比如印度33.7%,俄罗斯39%,墨西哥26.9%。

未来中国居民食品支出比重有望下降20个百分点,为发展享受型、服务类支出腾出空间。

七、改革是最大希望,刺激是最大风险

笔者曾为了研究韩国在上世纪90年代的增速换挡经验,阅读了几十本经济片段史的书,并与多位当时改革操盘手交流,近期也在翻译艾肯格林的《从奇迹到成熟——韩国转型经验》。

我曾经困惑,增速换挡期的韩国为什么在1997年爆发了危机倒逼式的调整?现在答案已经很清楚,是因为拒绝减速,不相信长达30年的高增长时代已经过去,寄希望于通过政策刺激重回高增长轨道,结果导致债务攀升,1996年韩国30大财阀资产负债率升至80%,最终投资者用脚投票。

幸运的是,1998年金大中总统主政以后,痛下决心推动四大部门结构改革,最终开启了韩国中速增长的新时代,三星、现代等一批国际企业脱颖而出。

虽然2000年后,韩国经济再也没有回到高增长平台,只实现了5%左右的年均增长,但无效资金需求被中断了,无风险收益率下降了,股市走牛了,产业升级了,企业盈利提升了,居民生活改善了,政府威信提高了。

需要强调的是,高速增长期过后并不必然有一个中速增长平台在那接着,拉美直接掉了下去,未来5%的增长平台需要经过艰苦卓绝的改革努力才能构筑起来。

中国当前正处于增速换挡的关键期,刘易斯拐点到来,住行消费峰值临近,供求两侧的种种迹象表明,中国经济的潜在增长率已经下降。这一轮经济回落的原因不是外需不足和周期调整,而是深层次的结构性和体制性问题。市场本该出清却由于体制性障碍难以实现,去产能和去杠杆进展缓慢,经济下行压力长期存在,产能过剩和债务风险攀升。2009年重启“银政”、“银企”联系之后,政府隐性担保泛滥,大量资源错配到低效部门,在加剧金融风险的同时,也增加了增长阶段转换和增长动力升级的困难。

鉴于当前经济下行主要是结构性和体制性的,而非外部性和周期性的,因此政策的应对主要是结构改革,而非大规模刺激。改革是唯一出路,刺激是最大风险。通过不断刺激勉强度日,坐等周期回升和外需改善,不仅贻误改革时机,而且会酝酿更大风险。刺激是维持旧增长模式,是加杠杆,改革是释放新活力,是去杠杆。面对经济下行,应在保持定力、守住底线的前提下,通过推动改革培育新增长动力和构筑新增长平台。

进一步地讲,未来新常态经济增速究竟是多少并不重要,它是通过改革释放活力以后市场自然实现的均衡状态,是供求关系重新匹配以后的增长状态。从这个意义上讲,经济学家争论未来经济增速究竟是8%还是5%没有多大意义,关键取决于我们做什么,如果改革成功了,企业盈利提高了,居民生活改善了,未来增速是多少都可以,是多少都无所谓,那是市场选择的结果。如果只刺激不改革,即使短期稳定了经济增速,迟早还会出问题。

我们反对一味唱赞歌的观点,也反对一味唱衰中国的观点,我们支持理性的乐观主义者。经济学家最重要的是比研究扎实和逻辑缜密而不是比嗓门大小。

在这样一个伟大的改革时代,在这样一个关系国家命运的时刻,我们特别需要勇于讲真话的学者。

八、新5%比旧8%好——“转型宏观”新框架

(1)改革比刺激好:这一轮中国经济下行主要是结构性和体制性的问题,而不是外需不足和周期调整,因此应对的措施应是结构改革,而非仅靠刺激。

刺激是维持旧增长模式,是加杠杆,改革是释放新活力,是去杠杆。

面对当前经济下行,应在保持定力、守住底线的前提下,通过改革构筑新的增长动力和增长平台。

(2)新5%比旧8%好:如果改革成功推动,未来新的增长平台可能在5%左右。未来通过改革构筑的5%新增长平台,比现在靠刺激勉强维持的7%-8%旧增长平台要好,利率下来了,股市走牛了,产业升级了,企业利润上升了,居民生活改善了,政府威信提高了。

(3)“转型宏观”新思维:中国经济正处于转型期,发生了很多新情况和新变化,对宏观经济形势分析而言,挑战的不是观点,是框架,固守旧思维的人将不断犯错,过去这些年我们经常看到市场上各种误判层出不穷。

案例1:2012年的存货周期误判。

2012年去库进入尾声,市场预期补库,但实际却没有发生。

潜在增长率下降主导了2010年以来的经济持续下行,由于“势大力沉”,导致各类周期运行轨迹发生改变,穿越了中短周期。

细细观察,近年中国存货周期发生了两大变异:去库长(2010年中-2013年中),补库短(2013年季度);由过去的“去库-补库”循环,演变为近年的“去库-被动库存积累-去库”循环。

能够解释这种存货周期变异现象的唯一逻辑是:长期需求潜力下降,需求收缩持续快于供给侧产能调整,从而压制补库行为,传统周期性行业景气乏力。

案例2:2011年前后的设备投资周期“新周期”误判。

年制造业投资加速,部分市场分析人士认为中国经济迎来了产能扩张的新周期。而实际上,在这一段时期,中国经济却持续下行,企业不太可能去逆势扩张产能。

根据我们调研的情况发现,当时反常的制造业投资高速增长主要受产业转移而非产能扩张驱动。随着东部地区要素成本上升,2010年前后出现了一场大规模的产业转移活动,从东部转向中西部,并于2013年前后减缓。

案例3:市场情绪的悲喜循环。

增速换挡期,经济增速并非直线调整,而是在短周期波动中寻找长期底部。因此,这些年我们经常看到,当短周期回升或政府出手稳增长、经济短暂企稳时,有些人会重新会幻想经济重回高增长轨道,但是,当短周期回调或稳增长政策效应减退、并与长期潜在增长率下降叠加导致经济下行压力偏大时,有些人则会转为过度悲观。2012年以来,这种市场情绪的悲喜循环十分明显。

(4)“转型宏观”新框架

“转型宏观”是相对于传统的“周期宏观”而言的。

经济增长是由趋势和波动组成的。长期趋势是指潜在增长率,由人口、技术、资本、劳动、需求潜力等慢变量决定的。短期波动是指各类周期,由存货、投资、财政货币政策、偶然事件等快变量决定。

过去长期潜在增长率不变情况下,大家分析短期经济形势,一般不会去留意慢变量的变化,而更多地去跟踪短周期和政策变化,采用“周期宏观”的传统框架。但在转型期,我们发现的一个典型事实是,慢变量变快了!随着刘易斯拐点出现,住行消费长周期峰值来临,人口、需求潜力等这些“慢”变量完成了从量变到质变的能量积聚过程,发生了急剧的变化,并对经济产生了系统性的冲击。

当我们超越传统“周期宏观”分析框架,从潜在增长率视角观察时,各种看似矛盾的“新”现象都可以解释,拼图完整了,未来也清晰了。

转型期对当前宏观经济形势分析框架提出了新的挑战,新的解释框架并不是要抛弃传统“周期宏观”逻辑,而是需要建立一个更包容的分析框架,能够兼容长期和短期因素。

因此,我们提出“转型宏观”新框架,这是一个适用于潜在增长率下降情景的宏观经济形势分析新框架,包容了趋势和波动因素,使其更具解释和预判能力。

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